La nouvelle politique de taux d'intérêt de la Fed crée de l'incertitude

La conférence de presse du président de la Fed, Powell, après la dernière réunion du FOMC, m'a incité à repenser ma vision de la politique de la Fed. En décembre, une majorité de membres du comité politique pensaient que la Fed augmenterait les taux d'intérêt officiels trois fois cette année. Jusqu'à présent, pour des raisons que j'ai expliquées la semaine dernière, je pensais que la Fed s'en tiendrait à ce scénario et n'augmenterait plus les taux d'intérêt. Mais la conférence de presse de mercredi apporte un éclairage différent.

Voici, en résumé, ce qu'a dit Powell (je paraphrase, bien sûr) :

• L'économie est en forte croissance. En 2022, la croissance dépassera la croissance potentielle. L'économie n'a plus besoin de soutien.
• La Fed a (plus que) atteint ses propres objectifs politiques : l'inflation est supérieure à l'objectif et on parle de « maximiser l'emploi ».
• Les hausses de taux d'intérêt causeront peu ou pas de dommages au marché du travail.
• L'instabilité financière n'est pertinente pour la politique monétaire que dans la mesure où elle affecte la croissance économique. La prévention de l'instabilité financière n'est donc pas une fin en soi.

Lorsque vous additionnez cela, Powell a en fait déclaré que les taux d'intérêt officiels sont bien trop bas et que le processus de hausse des taux sera très différent du processus qui a commencé fin 2015 et s'est poursuivi en 2019. Ensuite, la Fed a relevé les taux d'intérêt trois fois par an en moyenne pendant trois ans. Les choses vont donc clairement s'accélérer maintenant car les circonstances sont très différentes et la Fed doit ramener les taux d'intérêt au neutre beaucoup plus rapidement qu'alors.

De combien la Fed augmentera-t-elle ses taux directeurs cette année ? qui sait??? Donc si l'économie n'a plus besoin de soutien, les taux d'intérêt devraient (au moins) redevenir « neutres », mais où est-ce ? Pour moi, le taux d'intérêt du marché des capitaux est une ligne directrice à cet égard. Alors que la banque centrale est généralement supposée orienter le marché dans la bonne direction, elle a le plus souvent été inversée. Je note que bien que le taux du marché des capitaux américain à 1,8 ans ait augmenté, il n'est toujours que de XNUMX % (au moment d'écrire ces lignes). Je trouve cela remarquable car :

• L'inflation est bien au-dessus.
• Tout le monde sait que la Fed mettra bientôt fin à sa politique d'achat d'actifs et commencera à raccourcir son bilan au cours de cette année.
• Et tout le monde sait maintenant aussi que la Fed augmentera les taux d'intérêt officiels rapidement et peut-être fortement.

Mon interprétation est que le marché pense que le taux d'intérêt d'équilibre n'est pas très élevé et si le marché a raison, cela implique le risque que la Fed resserre trop agressivement et nuise à l'économie. Les économistes parlent alors d'une « erreur politique ».

Le taux d'intérêt réel, mesuré par le rendement effectif des obligations d'État moins l'inflation réelle, est extrêmement négatif, comme le montre l'image suivante. Ce qui me frappe dans ce tableau, c'est que ce taux d'intérêt réel n'a pas dépassé 2016 % depuis le début de 1. Cela n'était pas dû aux achats d'obligations par la Fed. Après tout, entre fin 2014 et le déclenchement de la pandémie, la Fed n'a pas poursuivi de politique d'achat et en 2018 et 2019 elle a même réduit son total de bilan.

La Fed va-t-elle maîtriser l'inflation ?
En fin de compte, la Fed réussira certainement à maîtriser l'inflation. Bien sûr! La seule question est à quel prix. Au début des années 80, la Fed, présidée par Paul Volcker, a maîtrisé l'inflation au prix de deux récessions rapides et douloureuses. J'espère qu'une récession ne sera pas nécessaire maintenant, ni que la Fed provoquera par inadvertance une récession. Mais pour être honnête, vous ne pouvez pas complètement exclure une telle "erreur de politique".

Les économistes apprécient l'importance des anticipations dans le processus d'inflation. Plus les anticipations d'inflation sont élevées, plus la probabilité d'une inflation plus élevée est grande. Mais comment mesurer ces attentes ? Il existe différentes normes. L'image suivante provient de l'enquête mensuelle auprès des consommateurs de l'Université du Michigan. Il est logique que l'anticipation d'inflation ait fortement augmenté sur une période de douze mois. Il suit de très près le profil réel de l'inflation. Les attentes à l'horizon de cinq ans ont également augmenté, s'établissant à 3,1 % en décembre. Les chiffres de janvier seront publiés cet après-midi (28 janvier). Je dirais que de telles anticipations d'inflation sont préoccupantes, mais certainement pas pour des politiques très agressives.

Les anticipations d'inflation peuvent également être dérivées des prix de certains produits financiers. L'image suivante montre ces attentes basées sur le soi-disant Taux d'équilibre sur 5 ans† C'est le pourcentage qui rend le rendement effectif des obligations conventionnelles d'une maturité de cinq ans égal à celui des obligations indexées sur l'inflation de même maturité. Selon cette mesure, l'inflation atteindra en moyenne 2,5 à 3,0 % au cours des cinq prochaines années. C'est plus qu'au cours des dix dernières années, mais certainement pas de manière excessive.

L'image suivante montre les attentes basées sur le soi-disant Taux à terme 5 ans-5 ans† Il s'agit d'une indication de l'inflation moyenne attendue pour une période de cinq ans commençant dans cinq ans, disons pour la période 2027-2032. Cette attente est actuellement d'environ 2 %. Ainsi, le marché « pense » clairement que la hausse de l'inflation peut durer quelques années, mais qu'elle sera de nouveau entièrement maîtrisée dans cinq ans.

Qu'est-ce que tout cela signifie pour les marchés financiers ?
Les taux d'intérêt du marché des capitaux ont augmenté récemment, mais le niveau absolu reste modeste, alors que le marché a de nombreuses raisons d'augmenter les taux d'intérêt du marché des capitaux. Le fait que cela ne se produise pas implique qu'il existe encore diverses forces déprimant les taux d'intérêt du marché des capitaux. Je ne m'attends donc pas à une nouvelle hausse très significative des taux d'intérêt sur les marchés des capitaux.

La situation est incertaine pour les actions. Les marchés actions ont fortement progressé en 2021. Une partie de ce gain de prix a depuis été abandonnée. Les deux principaux risques pour les marchés actions sont une forte hausse des taux d'intérêt et une récession. Ni l'un ni l'autre ne me semble le scénario le plus probable. En fin de compte, les choses peuvent facilement changer s'il s'avère que l'économie continue de croître, que l'inflation diminue et que les taux d'intérêt sur les marchés des capitaux n'augmentent que modestement. Pour l'instant, cependant, l'incertitude l'emporte et le ton sera donné par : à quelle vitesse et dans quelle mesure la Fed relève-t-elle les taux d'intérêt officiels ; par les perceptions à ce sujet ; et par les changements dans ces perceptions.

Les entrepreneurs allemands plus optimistes pour l'avenir immédiat
Le principal indice Ifo mesurant la confiance des entreprises allemandes est passé à 95,7 en janvier contre 94,8 en décembre. Il s'agit de la première augmentation après six mois de baisse. L'amélioration de la confiance des entreprises était due aux « anticipations ». L'évaluation de la « situation actuelle » est devenue moins positive. Cela était principalement dû au secteur des services. Les entrepreneurs de l'industrie, en revanche, ont une vision plus positive de la situation actuelle. Il est clair que les infections causées par la variante omikron et les mesures de confinement renforcées affectent le secteur des services. Compte tenu de l'assouplissement mis en œuvre dans de nombreux pays, il semble que les attentes positives soient justifiées.

Le message de l'indice Ifo est similaire à celui du Purchasing Managers Index (PMI) d'IHS Markit. Le PMI composite (services et industrie) pour l'Allemagne est passé de 49,9 en décembre à 54,3 en janvier. Le sous-indice du secteur des services a remarquablement augmenté : de 48,7 à 52,2. Sans aucun doute, c'est un signe d'optimisme quant à l'avenir proche.

Selon l'enquête IHS Markit, les délais de livraison de l'industrie se raccourcissent tandis que les évaluations des nouvelles commandes étaient les plus positives depuis septembre.

Les données d'IHS Markit apportent également un éclairage intéressant sur l'évolution des coûts et des prix. Dans le secteur des services, les coûts des intrants ont continué d'augmenter sur un large front : énergie, combustibles, salaires et matériaux. Mais dans l'industrie, la pression sur les prix s'est en fait quelque peu atténuée. Le sous-indice du coût des intrants est toujours bien au-dessus de sa moyenne historique, mais a atteint son plus bas niveau en neuf mois. Il s'agit sans aucun doute d'un premier signe de modération de l'inflation.

L'économie américaine croît solidement au quatrième trimestre, mais...
L'économie américaine a progressé de pas moins de 6,9% au quatrième trimestre par rapport au troisième trimestre (annualisée, calculée à la « manière européenne », elle équivaut à une croissance de 1,7%). La croissance d'une année sur l'autre a été de 5,5 % au quatrième trimestre et pour l'ensemble de 2021, l'économie américaine a augmenté de 4,2 %. Ce sont en tout cas de bons chiffres de croissance.

Néanmoins, il y a certaines choses à critiquer sur les chiffres du quatrième trimestre. De la croissance de 6,9 ​​%, 4,9 points de pourcentage provenaient de la constitution de stocks. C'est beaucoup et bien sûr temporaire. Peut-être pouvons-nous donner une tournure positive à cela après tout. Les stocks n'ont pas été constitués en raison d'une baisse inattendue de la demande de biens. Tant la consommation privée que l'investissement des entreprises (hors construction d'immeubles d'entreprise) ont augmenté régulièrement. La forte constitution de stocks montre alors probablement que les entreprises constituent des stocks de matières, etc. par précaution. Apparemment, les problèmes d'approvisionnement dans ces régions sont moindres.

En raison de la variante omikron, la croissance économique diminuera sans aucun doute au premier trimestre de cette année, mais une accélération de la croissance dans le reste de l'année se profile à l'horizon.

Dans le passé, j'ai souvent évoqué la forte croissance de certains investissements des entreprises. L'image suivante montre qu'après le déclenchement de la pandémie, les entreprises augmentent leurs investissements dans équipement de traitement de l'information accéléré. Au quatrième trimestre, ces dépenses étaient plus de 26 % plus élevées en termes réels qu'au quatrième trimestre de 2019, juste avant la pandémie.

Le dernier tableau témoigne également d'un développement sain de l'investissement des entreprises. La photo montre l'expédition de biens d'équipement. Ces chiffres sont mensuels et sont exprimés en prix courants. En décembre, le niveau était supérieur de près de 19 % à celui de décembre 2019. Avec une croissance aussi forte des investissements, on peut s'attendre à ce que la productivité du travail augmente un peu plus rapidement.

Les perspectives de croissance économique sont favorables
Les perspectives de croissance économique sont favorables. Maintenant que la variante omikron semble causer beaucoup moins de dommages à la santé que les variantes précédentes et qu'il semble que les mesures de verrouillage disparaîtront bientôt, le secteur des services pourra également fonctionner normalement. Parallèlement, il semble que les problèmes d'approvisionnement de l'industrie s'atténuent quelque peu. Il reste encore un long chemin à parcourir à cet égard.

La Fed augmentera sans doute ses taux officiels en mars et continuera de le faire tout au long de l'année. Il y aura presque certainement plus de hausses de taux que les trois étapes auxquelles la majorité des dirigeants de la Fed pensaient en décembre. Cela crée de l'incertitude pour les marchés financiers. Cette incertitude se poursuivra jusqu'à ce que l'on sache dans quelle mesure l'inflation va baisser. Pour l'instant, cependant, cela n'arrivera pas.

Hans de Jong

Han de Jong est un ancien économiste en chef chez ABN Amro et maintenant économiste résident chez BNR Nieuwsradio, entre autres. Ses commentaires peuvent également être trouvés sur Crystalcleareconomics.nl

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